LA BOLLA DEI DATA CENTER. Anatomia di un business miliardario tra debito e speculazione

Data Center e finanza globale. Grandi fondi e finanza del debito. Le rendite private. Chi costruisce il business e chi ne sopporta i rischi?

Per capire come nasce e come viene realizzato un Data Center (DC), conviene seguirne il percorso fin dall’inizio, partendo dalla società che presenta le richieste di autorizzazione e acquista il terreno sul quale dovrebbe sorgere l’impianto. È questa la società che compare formalmente nelle pratiche amministrative e nel Registro delle Imprese. Ma non è detto che sia anche il vero soggetto economico che sta dietro al progetto.

Molto spesso, infatti, per realizzare un singolo Data Center viene costituita una società apposita, chiamata società veicolo o SPV (Special Purpose Vehicle). È una società creata con uno scopo preciso: detenere il terreno, ottenere le autorizzazioni, realizzare e, eventualmente, gestire quello specifico progetto. In questo modo il progetto viene separato dalle altre attività del gruppo che lo promuove e i suoi rapporti economici e finanziari possono essere gestiti autonomamente.

Ma chi possiede la società veicolo? Anche qui può esserci un altro livello: la SPV può essere controllata da un’altra società, che a sua volta può appartenere a un fondo di investimento, a una multinazionale o a un gruppo societario con sede all’estero. Per capire, dunque, chi c’è realmente dietro un Data Center, non basta fermarsi al nome della società che ha presentato la domanda o comprato il terreno. Bisogna seguire la catena delle partecipazioni societarie, passando dalla società veicolo alla società che la controlla e poi ai suoi proprietari, fino ad arrivare al soggetto, o ai soggetti, che esercitano in ultima istanza il controllo economico. In pratica, bisogna risalire la catena proprietaria fino ai proprietari finali. In termini semplici (si fa per dire), il percorso è questo: il terreno e le autorizzazioni risultano intestati alla società A; la società A è controllata dalla società B; la società B appartiene a un fondo C; e il fondo C è gestito da una grande società finanziaria. Per sapere chi sta realmente dietro al progetto bisogna quindi percorrere tutti questi passaggi, senza fermarsi al primo nome che compare nei documenti.

Ottenere i permessi significa ricevere le autorizzazioni necessarie per costruire il Data Center, rispettare le norme ambientali e collegarlo alla rete elettrica. A richiederle è normalmente la società veicolo che ha acquistato il terreno e che figura come titolare del progetto.
Questa struttura permette anche di vendere il progetto senza trasferire separatamente il terreno, i contratti e le autorizzazioni: basta vendere le quote (vedi Nota 1) della società che li detiene. In pratica, se un fondo acquista tutte le quote di quella società, il nome riportato nei documenti può restare lo stesso, ma cambia chi la possiede e ne controlla le decisioni. Per questo, il fatto che nei documenti autorizzativi compaia sempre la stessa società non significa necessariamente che il proprietario del progetto sia rimasto lo stesso. È quindi utile controllare periodicamente il Registro delle Imprese, per verificare eventuali cambiamenti nella proprietà e nel controllo della società (vedi nota 1).

Come nasce, chi finanzia e chi guadagna da un Data Center

Immaginiamo che un fondo di investimento voglia realizzare un grande Data Center nell’area di Milano. Per preparare il progetto entra in gioco uno sviluppatore: un’impresa che cerca il terreno adatto, verifica la disponibilità di energia elettrica e di connessioni in fibra ottica e avvia le procedure per ottenere le autorizzazioni necessarie. Per portare avanti l’iniziativa viene costituita una società apposita, chiamata società veicolo, che può acquistare il terreno, stipulare i primi contratti e presentare le richieste di autorizzazione.

All’inizio questa società può avere un capitale relativamente modesto, perché deve soprattutto preparare il progetto, avviare le pratiche e ottenere le autorizzazioni. Ma attenzione: non è detto che il progetto arrivi alla costruzione. Le autorizzazioni possono richiedere tempo, il collegamento alla rete elettrica può incontrare ostacoli e la disponibilità di energia nella quantità necessaria non è scontata. Nel frattempo, lo sviluppatore sostiene dei costi e corre il rischio che il progetto non si realizzi.

Una volta ottenute le autorizzazioni e verificata la possibilità di alimentare il Data Center, il progetto può attirare investitori più grandi. Un passaggio decisivo può essere la firma di un contratto con un cliente disposto ad affittare, per molti anni, una parte consistente della capacità della struttura. Può trattarsi di una grande azienda tecnologica che offre servizi di cloud computing o di intelligenza artificiale.

Un contratto di lungo periodo con un cliente finanziariamente solido rende il progetto più interessante per le banche, perché offre una prospettiva di entrate future con cui ripagare il finanziamento. Non costituisce però una garanzia assoluta: le banche valutano anche i rischi della costruzione, i costi, le garanzie disponibili e le condizioni del contratto.

A questo punto possono entrare nuovi investitori, come i fondi specializzati in infrastrutture, che acquistano la società veicolo o ne rilevano una parte. In questo modo possono riconoscere allo sviluppatore il valore del lavoro già svolto – il terreno, le autorizzazioni, i contratti e la preparazione del progetto – e assumere il controllo della fase successiva. Il progetto passa così dalla fase di preparazione a quella in cui servono capitali molto più consistenti.

Da dove arrivano i miliardi necessari

Costruire un Data Center di grandi dimensioni richiede investimenti enormi. Per avere un ordine di grandezza concreto, il rapporto Data Centre Construction Cost Index 2026–27 di Turner & Townsend stima per Milano un costo di costruzione di circa 12,3 milioni di dollari per megawatt. Una seconda analisi internazionale, pubblicata da Gleeds nel 2025, colloca Milano in una fascia di circa 9,6–12,2 milioni di dollari per megawatt.

Queste cifre vanno interpretate con attenzione: non rappresentano necessariamente il costo totale di qualsiasi progetto. Il perimetro della stima comprende determinate opere edili e impiantistiche, ma può escludere voci importanti, come il terreno, alcune opere di collegamento alle reti, i costi professionali e soprattutto i server e le altre apparecchiature informatiche. Anche le caratteristiche tecniche del Data Center, la potenza richiesta e le condizioni del sito possono modificare sensibilmente il costo finale.

Per Milano parlare di oltre 10 milioni di dollari per megawatt è plausibile come ordine di grandezza per la costruzione di un Data Center, ma non autorizza a considerare automaticamente 10 milioni di euro per megawatt come costo complessivo definitivo. Per conoscere l’investimento totale occorre sapere quali opere siano comprese nel preventivo e quali siano contabilizzate separatamente.

Ipotizziamo, per semplicità, un progetto da 250 megawatt con un investimento complessivo di 2,5 miliardi di euro. È un esempio puramente illustrativo, non il preventivo di un impianto reale né una cifra direttamente ricavata dalle stime per Milano. Un progetto di queste dimensioni può richiedere diversi miliardi, e il totale effettivo dipende da ciò che viene incluso nel budget.

Supponiamo che gli investitori mettano 750 milioni di euro di capitale proprio, cioè denaro che rischiano direttamente, e che le banche prestino i restanti 1,75 miliardi. In questo esempio, il 30% dell’investimento è finanziato dagli investitori e il 70% dalle banche. È una ripartizione possibile, ma non una regola valida per tutti i Data Center.

Che cosa significa, in concreto? Gli investitori mettono una parte dei soldi e diventano proprietari della società che detiene il progetto. Le banche forniscono il resto sotto forma di prestito, che dovrà essere restituito nel tempo insieme agli interessi. A garanzia del finanziamento possono essere utilizzati il terreno, l’edificio, alcuni contratti, i ricavi futuri e le quote della società. Le banche possono chiedere anche garanzie aggiuntive alla società che controlla il progetto o agli investitori, soprattutto durante la costruzione, quando ancora non ci sono canoni da incassare.

La costruzione viene affidata a un’impresa specializzata, che può coinvolgere altre aziende per gli impianti elettrici, il raffreddamento, la sicurezza e le altre lavorazioni. La società proprietaria paga i lavori secondo quanto previsto dal contratto. Nei progetti più grandi, i pagamenti possono essere suddivisi in diverse fasi e subordinati alla verifica dell’avanzamento dei lavori.

Il Data Center può essere realizzato in più blocchi, per esempio cinque da 50 megawatt, così da rendere possibile l’attivazione graduale della struttura. Ma terminare un blocco non significa che la proprietà passi automaticamente al cliente: di norma, il cliente installa o fa installare i propri server e paga per l’utilizzo degli spazi e della capacità concordata.

Chi possiede il Data Center e chi lo utilizza

A questo punto bisogna distinguere tre figure che spesso vengono confuse. La prima è il proprietario, cioè chi possiede la società che detiene l’edificio e il progetto. La seconda è il gestore, che si occupa del funzionamento della struttura, della manutenzione e dei servizi necessari a mantenerla operativa. La terza è il cliente, che affitta gli spazi e la capacità elettrica per collocarvi i propri server e far funzionare i suoi servizi digitali.

Queste tre funzioni possono appartenere a soggetti diversi, anche se in alcuni casi una grande azienda tecnologica costruisce, possiede e gestisce direttamente il proprio Data Center.

La distinzione è importante anche per capire dove finiscono i soldi. Il proprietario incassa i canoni previsti dal contratto; il gestore sostiene i costi necessari a mantenere efficiente e sicura la struttura; il cliente utilizza i server per offrire servizi cloud, applicazioni e strumenti di intelligenza artificiale alle imprese e agli utenti.

L’elettricità può essere acquistata direttamente dal cliente oppure essere fornita attraverso accordi con il proprietario o il gestore: dipende dal contratto. Questa distinzione è economicamente importante, perché il costo dell’energia può incidere in misura molto rilevante sul funzionamento di un grande Data Center. Perciò, quando si confrontano i ricavi di strutture diverse, bisogna verificare se il canone comprende soltanto gli spazi e gli impianti oppure anche l’energia e altri servizi.

Un esempio numerico. Quanto può rendere

Proviamo a fare qualche conto, tenendo ben presente che si tratta di un esempio ipotetico e non dei dati economici di uno specifico impianto.

Immaginiamo che il Data Center abbia una capacità di 250 megawatt e che il proprietario incassi un canone medio di 100 euro al mese per ogni kilowatt di capacità affittata. È un valore utilizzato esclusivamente per l’esempio: le tariffe effettive dipendono dal mercato, dalle dimensioni e dalle caratteristiche dell’impianto, dalla durata del contratto e dai servizi compresi. I dati pubblici disponibili non consentono di considerarlo un prezzo medio verificato per i grandi contratti di affitto di Data Center nell’area di Milano.

Poiché un megawatt equivale a mille kilowatt, 250 megawatt corrispondono a 250.000 kilowatt. Se tutta questa capacità fosse effettivamente affittata e fatturata al prezzo ipotizzato, il calcolo sarebbe:

250.000 kW × 100 euro al mese = 25 milioni di euro al mese, cioè 300 milioni di euro all’anno.

Si tratta di ricavi lordi ipotetici, non di un utile netto e tanto meno di una somma che finirebbe automaticamente nelle tasche degli investitori. Da questi ricavi bisogna sottrarre i costi di gestione e manutenzione, le assicurazioni, le imposte, gli interessi sui prestiti e gli altri oneri previsti dall’organizzazione finanziaria del progetto.

Immaginiamo, per esempio, che in un anno i costi operativi e gli altri oneri considerati ammontino complessivamente a 40 milioni di euro e che il servizio del debito – interessi e restituzione del capitale – richieda altri 170 milioni. Resterebbero 90 milioni di euro prima di considerare eventuali voci ulteriori non comprese nell’esempio. Ma anche questa somma non può essere definita automaticamente un utile netto distribuibile ai fondi: per determinarlo occorre considerare tutte le spese, gli investimenti aggiuntivi, le imposte effettive e le condizioni del finanziamento.

È importante, inoltre, non confondere due grandezze diverse: gli interessi sono un costo finanziario, mentre la restituzione del capitale preso in prestito riduce il debito, ma non costituisce di per sé un costo di esercizio. Entrambi, tuttavia, assorbono liquidità che non può essere distribuita agli investitori.

C’è poi un’altra distinzione essenziale: il canone pagato al proprietario non coincide necessariamente con il costo totale sostenuto dal cliente. Quest’ultimo deve procurarsi i server e le apparecchiature informatiche e sostenere i costi dell’elettricità e del loro funzionamento, secondo gli accordi contrattuali. Sarà poi il cliente a cercare di recuperare questi costi vendendo i propri servizi digitali. Se i ricavi ottenuti dagli utenti e dalle imprese non saranno sufficienti, anche un Data Center ben costruito e affittato potrà essere coinvolto nelle difficoltà economiche del cliente.

Chi sopporta i rischi e quando si realizza il guadagno

La società veicolo è giuridicamente distinta da chi la possiede. In linea generale, quindi, se il progetto fallisce, i creditori possono rivalersi sul patrimonio della società, mentre gli investitori rischiano il capitale che hanno investito. È uno dei motivi per cui si costituiscono società separate per i singoli progetti: si isolano, almeno in parte, le attività e i rischi di ciascuna iniziativa.

La protezione, tuttavia, non è assoluta. Le banche possono chiedere garanzie alla società madre o agli investitori; le imprese che eseguono i lavori possono pretendere anticipi o garanzie di pagamento; i Comuni possono richiedere fideiussioni per determinate opere. Se queste garanzie sono state prestate, chi le ha rilasciate può essere chiamato a rispondere nei limiti previsti. Inoltre, in presenza di illeciti o di specifiche violazioni degli obblighi di legge, possono emergere responsabilità personali degli amministratori e, in determinate circostanze, di altri soggetti.

Per capire quanto sia solida un’operazione, dunque, non basta conoscere il capitale iniziale della società veicolo. Bisogna sapere chi la finanzia, quali debiti contrae, quali garanzie sono state concesse e quali ricavi sono realmente assicurati dai contratti.

Una volta che il Data Center è costruito, operativo e genera entrate, gli investitori possono decidere di vendere la società a un altro fondo, per esempio un fondo pensione o un fondo specializzato in infrastrutture. Se il compratore è disposto a pagare un prezzo che, tenuto conto dei debiti e degli altri impegni, consente agli attuali proprietari di recuperare quanto investito e ottenere una differenza positiva, questi ultimi possono realizzare un guadagno.

La vendita delle quote permette di trasferire il controllo della società senza dover vendere separatamente ogni bene e trasferire uno per uno tutti i rapporti contrattuali. Il terreno, gli impianti e i contratti possono quindi rimanere intestati alla stessa società, mentre cambia chi la possiede e ne controlla le decisioni. Per questo è importante seguire nel tempo la proprietà della società che detiene il progetto, e non limitarsi a leggere il nome riportato nei documenti iniziali.

Ma resta una domanda decisiva: che cosa accade quando scade il contratto con il grande cliente? Se il cliente rinnova, la struttura può continuare a produrre entrate. Se invece se ne va, il proprietario deve trovare un altro utilizzatore disposto a impegnarsi per una capacità enorme, con caratteristiche tecniche e consumi energetici specifici. Il valore del Data Center dipenderà allora dalla possibilità di trovare nuovi clienti, dalla competitività degli impianti e dai costi necessari per adattarli alle loro esigenze.

È qui che si misura una parte importante del rischio dell’investimento: non soltanto nella capacità di costruire il Data Center, ma anche in quella di mantenerlo economicamente utile per molti anni. E proprio perché la proprietà può passare da un fondo a un altro attraverso la vendita della società, capire chi controlla davvero il progetto, chi ne incassa i ricavi e chi sopporta i rischi richiede di guardare oltre il nome che compare nei documenti autorizzativi.

Rischi

I rischi dell’investimento. Chi paga quando qualcosa va storto?

Un Data Center può sembrare un investimento sicuro: un edificio destinato a un settore in crescita, un grande cliente tecnologico e un contratto di affitto pluriennale. Ma dietro questa apparente solidità si nascondono rischi importanti, che riguardano sia gli investitori sia le banche che finanziano il progetto.

Il primo rischio è il cliente. Se il Data Center è stato costruito contando soprattutto sugli affitti di una sola grande azienda tecnologica, una parte essenziale dell’investimento dipende dalla solidità e dalle decisioni di quel cliente. Se la domanda di servizi di intelligenza artificiale rallenta, il cliente incontra difficoltà economiche o cambia strategia, potrebbe cercare di rinegoziare il contratto, ridurre la capacità utilizzata oppure, alla scadenza, non rinnovarlo. Naturalmente, un contratto di lungo periodo può obbligarlo a pagare anche se utilizza meno capacità di quella prenotata: tutto dipende dalle clausole sottoscritte. Ma quando il contratto termina, il proprietario deve trovare un altro cliente disposto ad affittare una capacità spesso enorme e con caratteristiche tecniche specifiche.

Il secondo rischio riguarda i ritardi. Ottenere le autorizzazioni, assicurarsi la disponibilità di energia e realizzare il collegamento alla rete elettrica può richiedere anni. Nel frattempo, possono accumularsi interessi sui finanziamenti e aumentare le spese, mentre il Data Center non produce ancora ricavi. Un progetto può quindi diventare meno redditizio anche senza essere formalmente fallito: basta che entri in funzione molto più tardi del previsto.

Il terzo rischio è quello dei costi di costruzione. Trasformatori, generatori, sistemi di raffreddamento e altre apparecchiature specialistiche possono avere tempi di consegna lunghi e prezzi soggetti a variazioni. Se i costi superano il budget iniziale, qualcuno deve mettere il denaro aggiuntivo necessario per completare l’opera. Se gli investitori non vogliono o non possono farlo, le banche possono trovarsi davanti a una scelta difficile: finanziare ulteriormente il progetto oppure rischiare che il cantiere si fermi, lasciando incompiuta una struttura che non genera entrate sufficienti a ripagare il debito.

Il quarto rischio è l’obsolescenza. Le tecnologie informatiche cambiano rapidamente, soprattutto nel settore dell’intelligenza artificiale. I server appartengono spesso al cliente, che può sostituirli nel corso degli anni; ma anche gli impianti del Data Center possono perdere competitività. Sistemi elettrici, raffreddamento, capacità di gestire apparecchiature sempre più energivore ed efficienza complessiva possono richiedere aggiornamenti costosi. Un edificio progettato oggi potrebbe quindi aver bisogno di investimenti rilevanti per continuare a soddisfare le esigenze dei clienti fra dieci anni. Il rischio è particolarmente importante quando si avvicina la scadenza del contratto originario, perché il proprietario potrebbe dover spendere altro denaro proprio mentre deve trovare un nuovo affittuario.

Il quinto rischio è quello del rifinanziamento. Alcuni finanziamenti prevedono che una parte consistente del capitale venga restituita alla scadenza, anziché essere interamente rimborsata attraverso rate distribuite nel tempo. Se, in quel momento, i tassi d’interesse sono più alti, il valore del Data Center è diminuito o il mercato è meno favorevole, ottenere un nuovo prestito può diventare più difficile e costoso. Il proprietario potrebbe allora essere costretto a versare nuovo capitale, vendere l’impianto o accettare condizioni finanziarie peggiori. Non tutti i prestiti prevedono una grande rata finale, ma quando è presente questa struttura il rischio può essere considerevole.

Perché anche le banche possono perdere denaro

Consideriamo il nostro esempio ipotetico: un investimento da 2,5 miliardi di euro, finanziato con 750 milioni di capitale proprio degli investitori e 1,75 miliardi di prestiti bancari. Per la banca il problema centrale è capire se il progetto produrrà abbastanza denaro per restituire il debito e se, in caso contrario, le garanzie consentiranno di recuperare quanto prestato.

Se la principale fonte di rimborso è il canone pagato da un unico grande cliente, la banca dipende in misura significativa dalla continuità di quel rapporto contrattuale. Se le entrate diminuiscono o vengono meno, i rimborsi possono diventare difficili. Nell’esempio precedente abbiamo ipotizzato ricavi lordi di 300 milioni di euro all’anno, ma questa cifra non è garantita: presuppone che tutta la capacità considerata sia affittata al canone ipotizzato. Inoltre, non tutto ciò che entra in cassa può essere destinato alle rate del debito, perché bisogna pagare anche la gestione, la manutenzione e gli altri oneri.

La banca, tuttavia, non è necessariamente priva di altre forme di tutela. Può ottenere garanzie sul terreno e sugli impianti, sui crediti derivanti dai contratti di affitto e sulle quote della società veicolo. Può inoltre chiedere garanzie aggiuntive alla società che controlla il progetto o agli investitori. Ma il valore di queste protezioni dipende dalle condizioni effettive del finanziamento e da ciò che rimane recuperabile in caso di crisi.

Qui emerge un problema particolare: un Data Center è una struttura altamente specializzata. Se il cliente principale se ne va, non è detto che si trovi rapidamente un altro utilizzatore disposto ad affittarla alle stesse condizioni. E se gli impianti sono diventati meno competitivi, il prezzo ottenibile dalla vendita potrebbe essere inferiore alle aspettative. La banca potrebbe quindi recuperare soltanto una parte del credito, anche dopo aver escusso le garanzie.

Il cantiere rappresenta un ulteriore punto critico. Le banche possono erogare il finanziamento per fasi, dopo aver verificato l’avanzamento dei lavori. Questo riduce il rischio di versare tutto il denaro prima che l’opera sia realizzata, ma non lo elimina: se il progetto si blocca, il valore di una struttura incompleta potrebbe non essere sufficiente a coprire le somme già prestate.

C’è infine il rischio di concentrazione. Un singolo progetto può valere miliardi, dipendere da un solo cliente e appartenere a un settore esposto alle stesse dinamiche tecnologiche e finanziarie di molti altri progetti. Se numerosi Data Center sono finanziati confidando nella crescita continua dell’intelligenza artificiale, un rallentamento del settore potrebbe mettere sotto pressione più investimenti contemporaneamente. Le banche che hanno finanziato molti progetti simili potrebbero trovarsi così esposte a difficoltà che si manifestano nello stesso momento.

Come le banche cercano di proteggersi

Per ridurre questi rischi, le banche possono chiedere agli investitori di finanziare una parte significativa del progetto con capitale proprio. Nel nostro esempio, i 750 milioni rappresentano il 30% dell’investimento iniziale, mentre il restante 70% è finanziato a debito. Il capitale degli investitori costituisce una prima riserva contro eventuali perdite: se il progetto vale meno del previsto, il valore della partecipazione degli azionisti può ridursi prima che si producano perdite per i creditori. Ma non significa che la banca sia protetta automaticamente da qualsiasi perdita fino a un terzo del valore iniziale: tutto dipende dal debito ancora da rimborsare, dal valore effettivo delle garanzie e dai costi necessari per recuperare il denaro.

Le banche possono inoltre erogare i fondi a tappe, subordinando i pagamenti a controlli tecnici indipendenti; imporre limiti alla distribuzione dei dividendi quando la situazione finanziaria peggiora; richiedere riserve di liquidità e garanzie aggiuntive; stabilire condizioni che consentano di intervenire se il progetto non rispetta determinati obiettivi finanziari.

Un altro strumento consiste nel suddividere il finanziamento fra più istituti. Una banca può partecipare soltanto a una parte del prestito, condividendone il rischio con altri finanziatori. In alcuni casi, le esposizioni possono essere successivamente cedute, in tutto o in parte, ad altri investitori istituzionali, fra cui fondi e assicurazioni. Queste operazioni consentono alle banche di ridurre la propria esposizione diretta, ma non cancellano il rischio economico del progetto: lo trasferiscono, almeno in parte, ad altri soggetti.

Quando gli stessi grandi investitori sono presenti lungo tutta la filiera

C’è però un altro elemento che bisogna considerare quando si ricostruisce la filiera finanziaria dei Data Center. Banche, fondi, società tecnologiche, produttori di chip e operatori delle infrastrutture non sono necessariamente mondi separati. Una parte consistente del capitale delle grandi società quotate è infatti detenuta, direttamente o attraverso diversi fondi e mandati di gestione, dai grandi intermediari finanziari internazionali.

BlackRock, Vanguard e State Street, per esempio, compaiono con grande frequenza tra i principali azionisti delle maggiori società quotate. Questo non significa che «BlackRock possieda le Big Tech» o che questi gestori decidano direttamente la strategia delle società nelle quali investono. Gran parte delle azioni è infatti detenuta e gestita per conto di milioni di risparmiatori, fondi pensione, compagnie assicurative e altri investitori istituzionali.

Ma la proprietà non è l’unica fonte di influenza. Una partecipazione azionaria comporta, in determinate condizioni, diritti di voto; i grandi gestori possono inoltre dialogare direttamente con i consigli di amministrazione e con i vertici delle società nelle quali investono. E, accanto all’investimento azionario, esiste il potere finanziario esercitato attraverso il credito: banche, fondi di private credit e altri finanziatori possono condizionare un’impresa attraverso i contratti di finanziamento, le garanzie, i covenant e le altre condizioni alle quali il capitale viene messo a disposizione.

Il punto diventa ancora più interessante quando si considera che gli stessi grandi intermediari possono essere presenti, attraverso strumenti e mandati differenti, in diversi anelli della stessa catena economica: nel produttore di semiconduttori, nella Big Tech che acquista i chip, nella società che costruisce o gestisce il Data Center, nelle infrastrutture energetiche che lo alimentano, nelle banche che ne finanziano la costruzione e nei fondi che forniscono capitale o credito.

Non è quindi necessario immaginare un’unica cabina di regia che impartisca ordini a tutte queste aziende. Il fenomeno è più semplice e, proprio per questo, più importante: una parte relativamente ristretta della grande industria finanziaria può avere partecipazioni, diritti di voto, rapporti con il management, esposizioni creditizie e interessi economici distribuiti lungo una porzione molto ampia della stessa filiera.

Questo cambia anche il modo in cui bisogna leggere il rischio. La finanza nasce, almeno in parte, per distribuire il rischio tra soggetti diversi. Ma quando gli stessi grandi intermediari sono esposti contemporaneamente a più anelli della catena, quella distribuzione può trasformarsi, in determinate circostanze, anche in un meccanismo di trasmissione del rischio. Una forte correzione del valore delle Big Tech, per esempio, potrebbe ripercuotersi sui produttori di chip, sui Data Center che dipendono dalla crescita della domanda, sui finanziatori delle infrastrutture e sui fondi che detengono questi asset. Non perché tutti appartengano allo stesso proprietario, ma perché sono collegati attraverso una rete di partecipazioni, finanziamenti ed esposizioni finanziarie.

Ed è qui che la questione della proprietà finanziaria assume il suo significato più ampio. Non basta più chiedersi chi possiede il singolo Data Center. Bisogna chiedersi chi possiede quote delle società che lo compongono, chi può votare, chi lo finanzia, chi può ritirare o ridurre il capitale e, soprattutto, quali sono gli stessi soggetti finanziari presenti nei diversi anelli della filiera.

È proprio qui che si apre una questione più ampia. Quando il finanziamento di infrastrutture essenziali viene distribuito fra banche, fondi, assicurazioni e altri investitori, diventa più difficile ricostruire chi sopporta effettivamente le perdite se le cose vanno male. Non è necessariamente un sistema opaco per definizione: la condivisione del rischio può avere una funzione legittima. Ma se le catene societarie e finanziarie sono complesse, e se le informazioni sulle garanzie e sui rapporti contrattuali non sono facilmente accessibili, per cittadini e istituzioni diventa più difficile capire chi controlla l’infrastruttura, chi ne trae beneficio e chi potrebbe rimanere esposto in caso di crisi.

In definitiva, la solidità di un Data Center non dipende soltanto dall’edificio, dalla potenza elettrica disponibile o dalla presenza di una grande azienda tecnologica. Dipende anche dalla durata e dalle condizioni dei contratti, dalla capacità di generare liquidità, dall’ammontare del debito, dalle garanzie effettivamente disponibili e dalla possibilità di mantenere la struttura competitiva nel tempo. È questa combinazione di fattori a determinare chi guadagna quando l’investimento funziona e chi rischia di pagare quando le previsioni non si avverano.

Le speculazioni intorno ai Data Center

La prima forma di speculazione riguarda il commercio dei progetti. Un soggetto individua un terreno, avvia le pratiche, cerca di ottenere le autorizzazioni e prenota una connessione alla rete elettrica; successivamente può vendere il progetto a un investitore più grande, senza aver costruito nulla. Il guadagno deriva dalla rivalutazione del progetto e dalla vendita delle sue potenzialità, non dalla produzione di un servizio. È un’attività che può svolgere una funzione legittima, perché sviluppare un progetto richiede lavoro e comporta rischi. Diventa però problematica quando il valore attribuito all’iniziativa dipende soprattutto da aspettative gonfiate o dalla possibilità di accaparrarsi risorse scarse.
Il fenomeno assume particolare rilievo quando si guarda alle richieste di connessione elettrica. Secondo i dati di Terna riportati nel settembre e nell’ottobre 2026, le richieste per nuovi Data Center avevano superato i 100 GW, mentre la capacità che si prevedeva realisticamente di realizzare entro il 2030 era stimata nell’ordine di 1,5–2 GW. La sproporzione è enorme, ma non significa che ogni richiesta eccedente sia fittizia: alcune riguardano progetti preliminari, altre iniziative che potrebbero essere abbandonate o non superare le fasi successive. Mostra tuttavia quanto sia importante distinguere le domande presentate dai progetti concretamente realizzabili. Quando la connessione elettrica diventa una risorsa scarsa, ottenere una posizione favorevole può acquisire un valore economico anche prima che il Data Center esista.

Una seconda forma di speculazione consiste nella rivalutazione delle aspettative. Se gli investitori sono convinti che la domanda di intelligenza artificiale crescerà indefinitamente, possono essere disposti a pagare prezzi sempre più elevati per terreni, società veicolo e infrastrutture ancora da realizzare. Il progetto viene così comprato e rivenduto sulla base dei ricavi che si immagina possa generare in futuro. Se le aspettative sono eccessive, il prezzo può allontanarsi dalla capacità effettiva dell’investimento di produrre denaro. Quando il mercato cambia orientamento, l’ultimo compratore può ritrovarsi con un bene che vale molto meno di quanto ha pagato.

Una terza forma riguarda la rendita derivante dal controllo di terreni e capacità elettrica. Un sito dotato di una prospettiva concreta di connessione alla rete può diventare molto più prezioso di un terreno industriale ordinario. In questo caso, una parte del guadagno non deriva dalla costruzione del Data Center o dall’innovazione tecnologica, ma dalla possibilità di rivendere a un prezzo maggiore una risorsa divenuta scarsa. Si tratta di un fenomeno osservato anche nel Regno Unito, dove l’espansione dei Data Center ha accresciuto l’interesse per i terreni dotati di accesso alla potenza elettrica, mentre le autorità hanno segnalato il problema dei progetti speculativi che occupano spazio nelle code di connessione.

Una quarta forma, più complessa, è la circolarità finanziaria. Produttori di chip, grandi aziende tecnologiche, società che sviluppano modelli di intelligenza artificiale, gestori di Data Center e investitori possono finanziare gli uni gli altri, stipulando contemporaneamente accordi commerciali di lungo periodo. Un’impresa investe in un’altra, che a sua volta si impegna ad acquistare chip, potenza di calcolo o servizi dalla prima o da società collegate. Questi rapporti possono essere economicamente sensati, ma possono anche alimentare una domanda sostenuta in parte dai finanziamenti degli stessi soggetti che beneficiano delle vendite. Il rischio è che gli investimenti e i ricavi attesi si rafforzino reciprocamente, dando un’impressione di solidità superiore a quella che emergerebbe considerando soltanto la domanda finale indipendente. La Banca dei regolamenti internazionali e il Fondo monetario internazionale hanno richiamato l’attenzione sui rischi di queste strutture finanziarie e sulle possibili ripercussioni in caso di correzione del mercato dell’intelligenza artificiale.

Una quinta forma è la trasformazione del rischio in un problema per altri soggetti. La costruzione può essere finanziata attraverso società veicolo, debito bancario, fondi di credito privato e strumenti finanziari che distribuiscono l’esposizione fra diversi investitori. Quando tutto funziona, i proprietari possono incassare i ricavi e vendere le proprie partecipazioni. Se invece il progetto perde valore, le perdite possono coinvolgere banche, fondi e altri creditori. La complessità delle strutture societarie e finanziarie può rendere difficile ricostruire chi sopporta davvero il rischio finale. Il debito non scompare: cambia il soggetto che lo detiene e, talvolta, diventa meno visibile nei bilanci delle grandi imprese che utilizzano le infrastrutture.

Una sesta possibilità riguarda la distanza fra la durata dei finanziamenti e la vita economica delle tecnologie. Gli edifici e gli impianti vengono finanziati con debiti che possono durare molti anni, mentre chip, server e sistemi di raffreddamento possono perdere competitività molto più rapidamente. Se il Data Center necessita di costosi aggiornamenti prima che il debito sia stato rimborsato, il proprietario deve reperire nuovi capitali. Se non ci riesce, il valore delle garanzie può diminuire proprio quando i creditori ne avrebbero bisogno. Il problema è particolarmente delicato se il progetto è stato valutato sulla base di una crescita futura della domanda che non si realizza nella misura prevista.

Infine, c’è la questione della distribuzione dei costi fra investitori e collettività. Un Data Center può generare ricavi privati, ma richiedere anche potenziamenti della rete elettrica, infrastrutture idriche, viabilità e altri interventi sul territorio. Chi paga queste opere? Quali costi vengono addebitati direttamente all’operatore e quali possono ricadere, anche indirettamente, sugli utenti dei servizi pubblici o sulle bollette? Le risposte dipendono dalle norme e dagli accordi applicabili a ciascun progetto. Diventa plausibile sospettare che i benefici economici siano privati mentre una parte dei costi e degli impatti venga sostenuta dalla collettività.

In definitiva, la speculazione può svilupparsi in diversi momenti: quando si prenotano terreni e connessioni, quando si rivendono progetti ancora incompleti, quando le valutazioni si gonfiano sulla base di aspettative eccessive, quando i finanziamenti alimentano gli stessi ricavi che dovrebbero giustificarli e quando i rischi vengono trasferiti lungo catene societarie e finanziarie difficili da ricostruire. A tutto questo si aggiunge il problema dei costi territoriali e infrastrutturali.

Non ogni investimento, rivendita o finanziamento costituisce una speculazione. La domanda decisiva è un’altra: il guadagno deriva dalla realizzazione di un’infrastruttura utile e dalla produzione di ricavi sostenibili, oppure soprattutto dalla rivalutazione di un progetto, dal controllo di una risorsa scarsa e dalla possibilità di trasferire ad altri una parte dei costi e dei rischi? È seguendo il denaro, i contratti e le garanzie che si può cominciare a distinguere le due situazioni.

Bisogna anche chiedersi chi incassa le plusvalenze e chi paga la rete

Chi guadagna dalla vendita del progetto? Quando viene venduta la società veicolo che detiene un Data Center, l’eventuale plusvalenza va a chi possiede le quote cedute. Se uno sviluppatore ha preparato il progetto e lo vende a un fondo a un prezzo superiore ai costi sostenuti, può realizzare un guadagno anche senza aver costruito nulla. Se in seguito il fondo rivende la società a un prezzo ancora più alto, può incassare un’ulteriore plusvalenza. Questi guadagni sono legittimi se riflettono il valore effettivo del progetto e i rischi affrontati; il problema nasce quando il prezzo cresce soprattutto grazie ad aspettative speculative, mentre i costi e i rischi della realizzazione restano a carico di altri. Per capire chi guadagna davvero, bisogna quindi ricostruire i passaggi di proprietà, i prezzi delle cessioni e gli eventuali debiti della società.

Chi paga i potenziamenti della rete elettrica? Un grande Data Center può richiedere nuove linee, cabine e altri interventi per ricevere la potenza necessaria. Non è detto che tutti questi costi siano sostenuti direttamente dall’operatore: la ripartizione dipende dal tipo di opera, dalle regole applicabili e dagli accordi con il gestore della rete. Alcuni interventi possono essere finanziati dal richiedente, altri rientrare nelle infrastrutture di rete i cui costi vengono recuperati attraverso le tariffe. In quest’ultimo caso, una parte dell’onere può ricadere sugli utenti del sistema elettrico. La domanda da porre, dunque, non è soltanto quanto costa collegare un Data Center, ma quale quota paga l’impresa e quale, eventualmente, viene distribuita sulla collettività. Se i ricavi sono privati, ma una parte dei costi infrastrutturali viene condivisa con gli utenti, occorre verificare che questa ripartizione sia trasparente e giustificata dall’interesse pubblico. (vedi LA DOMANDA DI ENERGIA DEI DATA CENTER FARÀ AUMENTARE LA BOLLETTA DI TUTTI)

Il ruolo dello Stato e delle sue amministrazioni

Lo Stato semplifica e accelera, le Regioni e i Comuni decidono dove e come. Il Decreto Bollette, convertito in legge ad aprile 2026, ha creato un’autorizzazione unica per sviluppare e ampliare i data center e le relative connessioni alla rete, con un procedimento che deve chiudersi entro dieci mesi, prorogabili di tre. Una legge delega, approvata dalla Camera a febbraio ma ancora all’esame del Senato, li riconosce come opere di pubblica utilità urgenti e prevede un codice ATECO dedicato, incentivi al riuso di aree dismesse e al recupero del calore. Per i progetti di più grandi dimensioni, il governo può anche dichiarare l’interesse strategico nazionale, e lo scorso 4 agosto, il Consiglio dei ministri ha dichiarato strategici due programmi per circa 6,8 miliardi di euro in totale. Il primo è quello di K2 Strategic Infrastructure Italy, controllata da K2 Strategic: un campus hyperscale fino a circa 400 MW nei comuni di Zibido San Giacomo e Lacchiarella, nell’area metropolitana di Milano. È l’investimento più grande dei due, circa 5,3 miliardi. Il secondo investimento, in Sardegna, vale circa 1,49 miliardi e comprende un data center fino a 30 MW, con circa 400 posti di lavoro, stimati tra diretti e indotto. Si chiama Digital Vault Sulcis, è promosso da Energy Vault Sulcis ed ovviamente punta a unire data center, intelligenza artificiale ed energie rinnovabili.
Con questi due, i programmi strategici diventano sette, per oltre 25 miliardi. Gli altri cinque sono stati dichiarati in precedenza, fra cui Equinix a Settimo Milanese e Cusago, e il Cavour Hyperscale Campus in Piemonte, ratificati il 24 luglio. Per ciascun programma verrà nominato un commissario straordinario, che coordina le pratiche e accelera il rilascio dell’autorizzazione unica.

Poi c’è la rete. Terna ha in coda oltre 100 GW di richieste, ma prevede che solo 1,5-2 GW diventino realtà entro il 2030. La causa è una regola di ARERA: Terna non può respingere le richieste, e basta una cauzione di poche migliaia di euro per prenotare anche 100-200 MW, aumentando il valore del terreno. Infatti il 60% delle domande arriva da immobiliari, logistica e privati senza un progetto industriale dichiarato.

Tra le Regioni, la Lombardia è stata la prima a dotarsi di una legge propria, la LR 11/2026. Quando serve l’autorizzazione ambientale integrata, la Regione diventa l’autorità unica, tramite uno sportello dedicato, e la competenza passa dalle Province e dalla Città metropolitana alla Regione. La legge lombarda favorisce l’insediamento dei data center in aree dismesse e prevede che, se si consuma nuovo suolo agricolo, il contributo di costruzione da versare al comune può aumentare fino al 200% nei casi previsti dalla legge (una maggiorazione percentualmente elevata non va confusa con un aumento equivalente del costo complessivo dell’opera. Per un investimento da 2 miliardi di euro, anche un incremento di 20 milioni del contributo edilizio rappresenterebbe appena l’1% del capitale investito. Una somma tutt’altro che trascurabile in assoluto, ma che potrebbe non essere sufficiente a scoraggiare un grande operatore finanziario qualora i vantaggi economici e strategici della localizzazione prescelta fossero superiori al costo aggiuntivo).

La Lombardia, prima regione italiana ad aver approvato nel 2026 una legge specifica per i data center, sta già lavorando a modifiche che toccano acqua, energia e il ruolo dei Comuni, con particolare attenzione alla pianificazione urbanistica. Il Piemonte, invece, ha avviato una consultazione per definire una propria disciplina, segnale che il tema resta aperto e in evoluzione. La Puglia, dal canto suo, aveva già impostato nel 2025 delle linee guida che privilegiano il riuso delle aree, la tutela del suolo agricolo e soluzioni di raffreddamento meno impattanti sull’acqua potabile.

Piemonte e Puglia rappresentano altri due modi di affrontare lo stesso problema: una consultazione per costruire la norma e l’uso di linee guida, in attesa di eventuali leggi. Quello che merita davvero attenzione è capire se queste regole sapranno davvero garantire sostenibilità o se resteranno soprattutto strumenti per rendere più veloci le autorizzazioni e poco altro.

I Comuni restano responsabili dei titoli edilizi e dell’urbanistica, e in Lombardia devono mappare le aree dismesse idonee. I più esposti sono i sindaci dei piccoli comuni che oltretutto faticano a gestire le proposte per mancanza di linee guida chiare, e il rapporto tra autorizzazione unica e permesso edilizio è ancora un punto aperto e inoltre pesano, sempre di più e comprensibilmente, le resistenze locali.

Un’analisi di settore osserva che nel breve non si può contare molto sulle risorse pubbliche, e che il governo sembra favorire i capitali stranieri. L’associazione dei data center chiede ancora una defiscalizzazione automatica e l’accesso alle agevolazioni per le imprese energivore.

Lo Stato intende assicurare tempi più rapidi e allacci alla rete. Secondo ARERA, il 50% del costo di un nuovo allaccio in alta tensione è a carico del data center. L’altra metà viene caricata nei costi del sistema elettrico, ovvero nelle bollette (vedi LA DOMANDA DI ENERGIA DEI DATA CENTER FARÀ AUMENTARE LA BOLLETTA DI TUTTI).

Precarietà degli investimenti

I data center più fragili sono gli operatori molto indebitati che affittano chip: CoreWeave ha perso in Borsa più del 15% lo scorso 14 ottobre. Il problema economico è evidente: un data center per l’IA può essere costoso da riconvertire e, se la domanda cala, il suo valore di realizzo può risultare molto inferiore alle aspettative. Inoltre, i chip e le altre apparecchiature informatiche possono perdere competitività prima che i prestiti utilizzati per finanziarli siano stati interamente rimborsati.

Gartner, una delle principali società statunitensi di ricerca e consulenza nel settore della tecnologia e dell’informatica, stima che oltre 3.500 miliardi di dollari di investimenti nelle infrastrutture per l’intelligenza artificiale potrebbero essere esposti al rischio di svalutazione entro la fine del 2030, qualora proseguisse l’attuale traiettoria di sviluppo del settore. Non si tratta di una perdita già accertata, né di una stima del debito complessivo, ma di un allarme sulla possibilità che una parte consistente delle infrastrutture realizzate non riesca a generare rendimenti adeguati rispetto alle risorse investite.

Grandi aziende stanno, investendo cifre enormi per costruire data center, acquistare processori e sviluppare infrastrutture di calcolo. Ma gli incassi generati dai servizi di intelligenza artificiale potrebbero non essere sufficienti a remunerare tutto il capitale investito. La stessa Gartner stima che, entro il 2030, i proprietari dei data center destinati all’IA dovrebbero generare ricavi cumulativi per circa 8.500 miliardi di dollari per coprire gli investimenti previsti, i costi finanziari e ottenere un rendimento del capitale del 12%. I ricavi attribuibili a queste infrastrutture, secondo le sue previsioni, non supererebbero invece i 3.600 miliardi. Ovviamente i 3.500 miliardi non rappresentano una perdita certa né necessariamente denaro che scomparirà. Indicano il valore degli investimenti che potrebbe essere svalutato se le infrastrutture non producessero i rendimenti attesi.
Una quota crescente del finanziamento è debito, perché i flussi di cassa delle big tech non bastano più. Questo significa che le grandi aziende tecnologiche stanno finanziando sempre di più i propri investimenti ricorrendo al debito, cioè prendendo soldi in prestito, per coprire investimenti che altrimenti i flussi di cassa, ovvero le risorse proprie delle aziende, non riescono a coprire, quindi, per esempio, per costruire data center, emettono obbligazioni che vengono comprate da banche e fondi. In parole semplici, si indebitano per portare avanti la corsa all’AI. Il rischio nasce se i ricavi dall’AI non crescono a sufficienza, così ci si ritrova con investimenti enormi, debiti alti e flussi di cassa che non bastano a remunerare il capitale investito.
I risparmiatori europei sono esposti, spesso senza saperlo. Essi possono essere esposti, per esempio, acquistando quote di fondi che investono in azioni o obbligazioni delle big tech. Oppure tramite società che possiedono e gestiscono data center, o ancora infrastrutture digitali collegate. La BCE segnala proprio i fondi come il canale principale attraverso cui gli investitori dell’area euro finiscono esposti a questo tipo di investimenti. Ovviamente avere un’azione big tech non vuol dire finanziare direttamente uno specifico data center. Vuol dire partecipare al rischio economico dell’azienda nel suo insieme. Quindi la catena è: risparmio dentro un fondo, dentro un prodotto finanziario, che a sua volta compra titoli legati a chi costruisce o finanzia i data center.

I risparmi. Le sette grandi aziende tecnologiche pesano circa un terzo dell’indice S&P 500, quindi chi ha ETF o fondi globali ci è dentro. Un articolo che cita l’analisi della BCE parla di circa 440 miliardi di euro di risparmi delle famiglie europee esposti, perlopiù tramite fondi ed ETF. Secondo Bloomberg, i finanziamenti a debito destinati ai data center superano i 500 miliardi di dollari. Circa 200 miliardi riguardano operazioni sui mercati privati, dove operano anche i fondi di private credit: soggetti che raccolgono capitali da investitori istituzionali, come fondi pensione e assicurazioni (vedi nota 2), per prestarli direttamente alle imprese, senza passare dalle banche. Questo meccanismo può esporre indirettamente anche i risparmi legati alle pensioni e alle assicurazioni ai rischi della corsa all’intelligenza artificiale. Se i data center non generassero i ricavi attesi, le imprese indebitate potrebbero avere difficoltà a restituire i prestiti, con possibili perdite per i fondi. I rischi per i risparmiatori sono reali ma indiretti. Se la bolla dovesse iniziare a sgonfiarsi, questi fondi governati da algoritmi sarebbero costretti a vendere le azioni in massa per limitare i danni. Una vendita così grande e improvvisa farebbe crollare verticalmente la borsa, bruciando in un attimo i risparmi e le pensioni di milioni di persone che non sanno nemmeno di avere i propri soldi legati a queste scommesse. Ciascuno, può immaginare le conseguenze ad esempio sui consumi e su tutto il resto nel momento in cui un tale scenario si verificasse.

La bolla finanziaria. Cosa accadrebbe se scoppiasse

Sui mercati azionari, questa corsa all’intelligenza artificiale ha spinto il valore di alcune aziende tecnologiche a livelli enormi, sostenuti anche dalle aspettative di crescita futura. Nvidia è l’esempio più impressionante: nell’autunno del 2023 valeva poco più di 1.000 miliardi di dollari; oggi la sua capitalizzazione ha superato i 5.200 miliardi. Microsoft, nello stesso periodo, è passata da circa 2.800 a quasi 4.000 miliardi. Se si considerano le prime cinque società tecnologiche per capitalizzazione – Nvidia, Apple, Alphabet, Microsoft e Amazon – il loro valore complessivo supera oggi i 21.000 miliardi di dollari.

Le prime quattro aziende – Nvidia, Apple, Alphabet e Microsoft – hanno oggi una capitalizzazione di borsa complessiva di circa 18.000 miliardi di dollari e impiegano insieme poco più di 620.000 persone. Un semplice rapporto tra questi due numeri porta a circa 29 milioni di dollari di capitalizzazione per dipendente. Naturalmente non significa che ogni dipendente “valga” 29 milioni: è il risultato della distanza enorme tra il valore attribuito dal mercato a queste società e il numero relativamente contenuto dei loro addetti. Anche il rapporto tra capitalizzazione e utili è molto elevato: considerando le quattro società nel loro insieme, il mercato le valuta circa 26 volte gli utili annuali. Un multiplo che incorpora aspettative molto importanti sulla crescita futura e sulla capacità di trasformare gli enormi investimenti nell’intelligenza artificiale in profitti effettivi.

Questa fragile impalcatura rischia ora di crollare a causa dell’aumento del costo del denaro. Negli Stati Uniti, come confermano i dati economici, l’inflazione è tornata a farsi sentire, sfiorando la soglia del 4%. Per frenarla, la banca centrale è costretta a mantenere alti i tassi di interesse. Per le aziende dell’intelligenza artificiale, che vivono di prestiti continui, dover pagare interessi sempre più alti rende difficilissimo mantenere i conti in ordine.

Molti analisti affermano che è a causa di questa paura che le aziende non ancora quotate in borsa tardano il loro ingresso sui mercati: sanno che in questo momento chiedere altri soldi agli investitori sarebbe troppo rischioso. Potrebbe essere la goccia che fa traboccare il vaso e far esplodere la bolla. Anche i finti allarmismi di alcuni dirigenti sui pericoli dell’intelligenza artificiale per l’umanità sarebbero in realtà solo una comoda scusa per prendere tempo e rallentare gli investimenti senza ammettere i propri affanni finanziari.

Quando il capitale finanziario alimenta la propria aspettativa

C’è però un aspetto ancora più profondo. Quando una parte molto consistente del capitale finanziario mondiale è concentrata nelle stesse grandi società tecnologiche e infrastrutturali, la crescita delle loro quotazioni non dipende soltanto dalla capacità attuale di produrre utili. Dipende anche dalla quantità di capitale che continua ad affluire verso quei titoli e dalle aspettative che quel capitale incorpora.

I grandi gestori patrimoniali, i fondi indicizzati, gli ETF, i fondi pensione e gli altri investitori istituzionali amministrano masse enormi. Quando una società entra a far parte degli indici più importanti, cresce rapidamente o diventa uno dei titoli considerati strategici per una determinata fase del mercato, può diventare destinataria di flussi finanziari molto consistenti. Questi flussi possono contribuire a sostenere ulteriormente la sua capitalizzazione anche quando gli utili correnti non sembrano ancora sufficienti a giustificare una valutazione così elevata.

Si può così creare un meccanismo autoreferenziale: l’aspettativa di una forte crescita attira capitale; il nuovo capitale sostiene la quotazione; una quotazione più elevata rafforza la percezione del successo dell’impresa; questa percezione alimenta nuove aspettative di crescita e rende più facilmente finanziabili ulteriori investimenti.

Il fenomeno diventa particolarmente delicato quando la distanza fra capitalizzazione di Borsa e utili effettivamente prodotti dall’impresa diventa molto ampia. In quel caso il prezzo dell’azione incorpora non soltanto gli utili presenti, ma una quantità crescente di utili futuri attesi. Più lontano nel futuro vengono spostati questi utili, maggiore diventa la componente puramente aspettativa contenuta nel prezzo.

Questo non significa che i grandi gestori possano semplicemente decidere di «pompare» a piacimento il titolo di una società. Né significa che ogni aumento delle quotazioni sia artificiale. Significa però che la concentrazione dei flussi finanziari può amplificare una tendenza già presente sul mercato, facendo affluire sempre più capitale verso le società considerate vincenti e contribuendo così a separarne la valutazione finanziaria dalla capacità reddituale effettivamente dimostrata.

Ed è qui che il rapporto fra finanza e Data Center diventa particolarmente interessante. Se il valore di una società dipende in misura crescente dalla promessa di una futura espansione dell’intelligenza artificiale, dei Data Center e della domanda di potenza di calcolo, allora una parte degli investimenti realizzati oggi può essere sostenuta non dagli utili già prodotti, ma dalla capitalizzazione finanziaria generata dall’aspettativa di utili futuri.

A quel punto il confine fra investimento produttivo e speculazione diventa molto più sottile. E se le aspettative dovessero ridimensionarsi, il processo può funzionare anche nella direzione opposta: la riduzione delle quotazioni può provocare deflussi di capitale, peggiorare le condizioni di finanziamento, ridurre la capacità di investimento e rendere più difficile sostenere proprio quelle infrastrutture la cui crescita aveva contribuito a giustificare le valutazioni iniziali.
Diventa allora importante domandarsi: quando il prezzo di un’impresa cresce molto più rapidamente della sua capacità di produrre utili, quanto di quel valore rappresenta ricchezza realmente prodotta e quanto, invece, è il risultato finanziario delle aspettative che il sistema stesso continua ad alimentare?

Nel verbale del 25 settembre, pubblicato il 30 settembre 2026, il Comitato per la politica finanziaria della banca d’Inghilterra afferma esplicitamente che una revisione al ribasso delle aspettative sulla produttività generata dall’IA potrebbe influenzare non soltanto il valore degli investimenti tecnologici, ma anche i mercati del debito sovrano. La Banca segnala inoltre che il crescente ricorso al debito per finanziare gli investimenti nell’IA amplia l’esposizione dei mercati finanziari alle sorti del settore. Gli fa eco il Fondo monetario internazionale che nell’ottobre 2026, nel suo aggiornamento sulla stabilità finanziaria globale del 13 ottobre, individua tre rischi principali: una correzione dei mercati legati all’IA, un ulteriore aumento dei rendimenti dei titoli di Stato e gravi attacchi informatici. Il Fondo sottolinea che questi rischi potrebbero amplificarsi reciprocamente a causa delle vulnerabilità già presenti nel sistema finanziario, tra cui l’indebitamento eccessivo e le interconnessioni tra intermediari finanziari. In pratica, la Banca d’Inghilterra e il FMI segnalano che lo scoppio di una bolla legata all’IA potrebbe estendere la crisi all’intera economia. Se le perdite degli investitori, la minore crescita e le difficoltà dei conti pubblici spingessero al rialzo i rendimenti dei titoli di Stato, gli Stati sarebbero costretti a pagare interessi più alti per finanziarsi e sostenere il proprio debito.

Se scoppiasse la bolla, resterebbero esposti i progetti speculativi, nel senso che rallentando la domanda di calcolo, molti progetti potrebbero non partire o essere rimandati. I grandi gruppi tipo le big tech hanno più resilienza perché hanno più prodotti, più flussi di ricavi e possono rallentare gli investimenti invece che fermarsi di colpo. In Italia ci sono tantissime richieste di connessione, circa 105 gigawatt, ma la capacità effettivamente realizzabile è molto più bassa. Se scoppiasse la bolla, probabilmente molti progetti che non hanno un contratto già solido avrebbero un valido motivo in più per non arrivare mai alla realizzazione. Quelli già operativi o vicini all’operatività sarebbero infrastrutture ritenute irrinunciabili, più difficili da svalutare. Però il rischio principale sarebbe per i progetti molto indebitati, perché con ricavi insufficienti faticherebbero a ripagare i prestiti. Potremmo assistere anche ad acquisizioni, con i grandi gruppi che comprano asset a prezzi scontati, e in questo caso paradossalmente la crisi rafforzerebbe ulteriormente gli operatori più grandi.

In Italia forse non vedremmo un crollo immediato dei data center esistenti, ma una sorta di selezione naturale della grande pipeline di progetti, con tanti che potrebbero non vedere mai la luce se il mercato non giustifica più quegli investimenti.

Si sicuro, le conseguenze più gravi di questa potenziale crisi si abbatterebbero sui nostri territori. Questi enormi capannoni pieni di computer, che richiedono un consumo devastante di suolo, acqua ed energia, sono l’emblema di questa corsa cieca all’indebitamento. Attualmente si fa a gara per costruirli ovunque, promettendo occupazione e sviluppo senza sia minimamente valutata la reale stabilità finanziaria di chi li propone. Se il delicato meccanismo del debito americano dovesse incepparsi, i soldi per far funzionare questi centri svanirebbero all’improvviso. A quel punto, molti di questi immensi edifici verrebbero semplicemente chiusi e abbandonati, trasformandosi in inutili ecomostri e lasciando ai cittadini solo un territorio devastato. 

nota 1
Le quote della società veicolo sono, in parole semplici, le parti in cui è suddivisa la proprietà di una società. Chi possiede le quote è proprietario, in tutto o in parte, della società stessa. Facciamo un esempio concreto.
Immaginiamo che venga costituita Alfa Srl per realizzare un Data Center. Il fondo Beta, possedendo il 100% delle quote, controlla Alfa Srl e può esercitare i diritti spettanti al suo proprietario, nel rispetto della legge e degli eventuali accordi applicabili. Ora supponiamo che un altro fondo, Gamma, acquisti tutte le quote di Alfa Srl. Che cosa succede? Il terreno rimane intestato ad Alfa Srl. Le autorizzazioni restano, in linea generale, intestate ad Alfa Srl. La società continua a chiamarsi Alfa Srl. Cambia il proprietario della società: non è più Beta, ma Gamma. È come se Gamma acquistasse la società che detiene il progetto, anziché comprare direttamente il terreno e trasferire separatamente tutti i rapporti collegati. Questo è importante perché se si consultano i documenti relativi alle autorizzazioni, si potrebbe ancora trovare sempre il nome di Alfa Srl e non accorgersi che, nel frattempo, il controllo è passato da un fondo a un altro. Per ricostruire la proprietà effettiva, quindi, bisogna verificare chi possiede le quote della società e se queste sono state successivamente cedute.
Nel caso di una Srl si parla propriamente di quote; per una società per azioni (Spa), invece, si parla di azioni. Il principio generale è simile, ma la forma giuridica e le modalità di trasferimento possono essere diverse.

nota 2
Secondo Bloomberg, i finanziamenti a debito destinati ai data center superano i 500 miliardi di dollari. Una parte consistente passa attraverso i mercati privati, compreso quello del private credit: fondi che raccolgono capitali da investitori istituzionali, come fondi pensione e compagnie assicurative, per concedere prestiti direttamente alle imprese. A gestire e indirizzare una parte dei grandi patrimoni finanziari mondiali sono gruppi come BlackRock, che opera anche nel private credit, mentre Vanguard e State Street amministrano enormi portafogli d’investimento. Attraverso questi diversi canali, anche i risparmi dei cittadini possono essere esposti, spesso senza che ne siano consapevoli, ai rischi della corsa all’intelligenza artificiale. Se i ricavi dei data center non fossero sufficienti a ripagare gli investimenti, le perdite potrebbero ricadere sulle imprese indebitate e sugli investitori che le finanziano.

FONTI

Turner & Townsend: costi di costruzione dei Data Center.

Gleeds: confronto dei costi per Milano.

Agenzia internazionale dell’energia: domanda elettrica e impatti energetici.

BIS: finanziamento a debito e relazioni circolari fra imprese AI.

BIS: strutture di finanziamento e propagazione del rischio.

FMI: rischi per la stabilità finanziaria globale, ottobre 2026.

Banca d’Inghilterra: verbale del 25 settembre 2026.

Gartner: rischio di svalutazione degli investimenti AI.

BCE: esposizione delle famiglie europee alle società tecnologiche statunitensi.

Bloomberg Law: debito delle infrastrutture AI.

MIMIT: programmi strategici italiani.

Senato, Regione Lombardia, Regione Piemonte e Regione Puglia: normativa e procedure regionali.

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